Atraktivní a nebezpečné akcie Amazonu

Než budeme pokračovat dál, podívejme se nejdříve na akademickou debatu o efektivnosti trhů. Moderní ekonomické teorie přichází s pojmem efektivnosti trhů. Internetová encyklopedie Investopedia nabízí tuto definici: „Teorie efektivních trhů tvrdí, že není možné trh porazit, protože efektivita trhu způsobuje, že veškeré dostupné informace jsou již v ceně akcie obsaženy. Podle této teorie se cena akcie obchoduje na správné vnitřní hodnotě, což investorům znemožňuje nakupovat podhodnocené akcie a prodávat přeceněné. Není tedy možné porazit trh odborným výběrem akcií, nebo načasováním. Jediná možnost, jak může investor získat vyšší výnos je nákup riskantnější investice.“

Související

Zapomeňte na zlato, VIX je nový bezpečný přístav

Když minule přišla řeč na efektivní trhy, dostali jsme následující komentář: „A jak tedy vysvětlíte Amazon?“ Další komentář připomněl úsloví „Trhy se nikdy nemýlí. Nikdy se nesnažte porazit trh.“ Tyto poznámky nás vedly k zamyšlení, a výsledkem našich úvah je tento článek.

Warren Buffett jednou řekl: „Pokud by byly trhy efektivní, tak bych teď musel být bezdomovec.“ Tento názor na efektivitu trhů sdílíme také a tento názor se poněkud liší od názoru takzvané moderní finanční teorie. Veškeré dostupné informace nejsou již v ceně obsaženy, ale cena hledá a zahrnuje tyto informace v průběhu času. Jinými slovy trhy často nesprávně ohodnocují cenu akcie a čas od času do ceny zahrnují nesprávné informace, nebo informace založené na emotivním myšlení.

Volatilita cen akcií je s námi neustále a liší se podle toho, jestli jde o hodinové, denní, týdenní, nebo měsíční časové rámce. Je logické, že v konkrétním okamžiku cena nemůže zahrnovat veškeré dostupné informace, ale cena osciluje okolo správné hodnoty, když se snaží správně ohodnotit informace, které se neustále vynořují. Cena tedy neustále hledá správnou hodnotu, ale v konkrétním okamžiku cena nemusí být správná. Trhy tedy nejsou efektivní.

Jakmile se objeví přesnější informace (vyjeví pravda), jakmile zmizí emoce, tj. strach, nadšení, hamižnost, cena akcie se nevyhnutelně dostane do relace s vnitřní hodnotou založenou na výkonnosti společnosti, na jejím zisku. Občas jde o bolestivý proces, protože tento vývoj může být někdy velmi dlouhý, a jindy je to náhlé a brutální. Nicméně nakonec k vyrovnání ceny a vnitřní hodnoty vždy dojde.

Rozdíl mezi investováním a spekulací

Mezi investováním a spekulací existuje několik rozdílů, které bychom si měli pro lepší pochopení problému ujasnit. Investoři mají zájem být partnery a podílet se prostřednictvím držení akcií na skvělém podnikání, které je dnes tak ziskové a které bude v budoucnu ještě ziskovější. Investoři se chovají jako vlastníci a mají chuť a zálibu v dlouhodobém vlastnictví akcií. Co je však hlavní, jejich hlavní zaměření cílí na fundamentální ekonomické ukazatele a hybatele příslušného podnikání.

Jiný přístup je spekulativní. Spekulanti jsou orientováni krátkodobě. Místo zaměření na předmět podnikání se zaměřují na růst, nebo pokles akcií. Spekulanti jsou obvykle obchodníci, kteří vlastní akcie několik měsíců, několik dní, či několik hodin. Zaměřují se na ukazatele, jako je hybnost, klouzavé průměry, peněžní tok, počet akcií obchodovaných na pokles a další údaje, které mohou naznačit pohyb akcie v krátkodobém horizontu.

Nelze určit, který přístup je správný, nebo lepší než druhý. Je důležité si uvědomit, že tyto dva přístupy k trhu existují a existuje zde dvojí zcela rozdílné obchodní chování. Je důležité, aby si investor uvědomil, do které skupiny obchodníků patří, kterou upřednostňuje, protože každý z těchto obchodních přístupů má odlišné mentální nastavení, realizuje odlišné obchodní strategie a taktiku.

Pro správnou funkci trhu jsou potřeba obě skupiny obchodníků. Spekulanti vytváří likviditu, takže není problém nakoupit, pokud chcete koupit akcie některé skvělé firmy, nebo lehce prodáte akcie firmy, která začíná vypadat špatně a které se chcete urychleně zbavit.

Dvojí charakter veřejně obchodovaných společností

Každá veřejně obchodovaná společnost má dvojí charakter. Prvním je příslušné podnikání, k jehož ocenění jako investor potřebujete fundamentální ekonomické údaje, jako je tok peněz, zisky, účetní uzávěrka a samozřejmě také výrobky, či služby a realistický výhled do budoucnosti. Při úvahách o nákupu akcií je tedy pro dlouhodobého investora nejdůležitější otázka: „Jak jsou dobří ve svém podnikání?“

Druhou tváří veřejně obchodované společnosti je cena akcie a její vývoj, jak z krátkodobého, tak z dlouhodobého hlediska. Protože spekulanti se zaměřují primárně na pohyby ceny, mají jen malý zájem o fundamentální ekonomické ukazatele. To vysvětluje, proč trh občas dramaticky a úplně špatně ohodnocuje vnitřní hodnotu společnosti a klade důraz na cenu akcií.

Dlouhodobé obchodní zkušenosti nás opravňují k následujícímu tvrzení: „Mnoho investorů zastává názor, že dobrá společnost je ta, jejíž akcie rostou. Špatná je ta, jejíž akcie klesají, bez ohledu na fundamentální ekonomické ukazatele.“ Toto obecné přesvědčení často vede k odmítavým reakcím, pokud poukážete na to, že podle fundamentálních ukazatelů je akcie nadhodnocena.

Behaviorální psychologie uvádí, že lidé pociťují 2,5 krát větší bolest ze ztráty, než radost ze zisku. Toto psychologické nastavení lidského chování vytváří několik potenciálních vážných problémů. Rostoucí cena akcie vytváří pocit sebedůvěry a sebepřecenění, klesající cena akcie vede k strachu a panice. Emocionální nastavení vede k dalším nákupům poblíž vrcholu (převládne chamtivost) a prodejům poblíž minima (převládne strach). Pokud by chování ovládal rozum, mělo by tomu být obráceně. Bohužel, diskutovat rozumně s někým, kdo je ovládán emocemi je marnost nad marnost.

Emocionálnímu přístupu se často nevyhnou ani profesionálové. Povšimněme si v následujících ukázkách, jak renomované analytické firmy ohodnocují Amazon a jak hodnotí rizikovost investice:

Zacks „Akcie Amazonu se obchodují na násobcích P/E, které jsou tak vysoké, že ocenění na základě P/E ztrácí smysl. Nicméně, obchodování probíhá na horní úrovni historického rozsahu P/B. Lze předpokládat, že růst zisků v následujících pěti letech bude dosahovat 29 % ročně, což je mnohem víc než výkonnost sektoru a výkonnost indexu S&P 500, a to znamená, že prémiové ohodnocení je podložené.“

Benchmark „Věříme, že Amazon bude i nadále pokračovat ve zhodnocování svého „tabletu za babku“, zvlášť když má uvést do provozu online video služby. Jen zopakujeme svůj názor, že Amazon je stále ve své úvodní fázi mezinárodního vývoje, které by mělo vyústit v dostupnost digitální infrastruktury a nabídky pro široké publikum. Dále vidíme soustavnou expanzi ve výši marže, která by měla pokračovat přinejmenším během roku 2014, což by mělo podpořit zdánlivě nepřirozeně vysoké ohodnocení.“

Je to těžké polemizovat s výkonností Amazonu, ale nedá se nic dělat, musíme Ze všech výše uvedených důvodů se domníváme, že Amazon může představovat akcii, která se nachází v emocionální fázi přehnané sebedůvěry. Nicméně i přes toto tvrzení se nedá popřít, že výkonnost Amazonu během posledních pěti let byla impozantní.

Této výkonnosti dosáhly akcie navzdory faktu, že firma zatím negeneruje žádné zisky a nevyplácí ani žádné dividendy.

Opačný pohled na zhodnocení Amazonu

Ne všichni profesionálové však zaujímají stejný postoj. V rámci vyváženosti můžeme uvést pohled jiné prestižní analytické firmy. Hibah Yousuf uvedl 29. října 2013 ve vysílání CNN Money:

„Toto je názor firmy StarMine na budoucí vývoj akcií AMZN. Současná cena: 358,16 USD, cílová cena 37,65 USD.“

Akcie Amazonu se během letošního roku zhodnotily o víc než 40 % na rekordní úroveň poblíž 370 USD za akcii. Podle analytiků StarMine je akcie nejméně 10 krát předražená a je také nejnadhodnocenější akcií z indexu S&P 500.

Pokud bychom chtěli uvést zisky společnosti do souladu s cenou akcie, znamenalo by to, že by Amazon musel během následujících 10 let generovat růst zisků rychlostí 55 % ročně. Alespoň podle toho, co tvrdí analytik firmy Thomson Reuters Greg Harrison, který se zabývá analýzou ziskovosti. „Pro společnosti velikosti Amazonu je taková ziskovost nedostupná,“ tvrdí. Můžeme dodat, že podle analytiků Wall Street je odhadovaný růst společnosti během deseti let na úrovni 22 % ročně.

Měli by se vlastníci akcií Amazonu obávat institucionálních investorů?

V průběhu zkoumání jsme došli k dalším informacím, na které by si měli vlastníci akcií Amazonu dát pozor. Větší obavy nejsou na místě, ale individuální vlastníci akcií by rozhodně neměli spustit ze zřetele fakt, že vysoký podíl institucionálních vlastníků akcií může být velmi vrtkavý. Pokud budou institucionální vlastníci držet akcie, může akcie i nadále pokračovat v růstu. Nicméně, pohled na následující dva grafy z dílny Capital IQ patřící Standard & Poor je důvodem pro zvýšenou opatrnost:

Magický trik levitace akcií Amazonu

Během padesáti let analyzování akcií jsme se nikdy nesetkali s akcií, která by byla tak atraktivní a současně tak matoucí. Od svého vstupu na burzu v roce 1997 až do roku 2004 nevygenerovala společnost zisk, který by stál za zmínku. Poté od roku 2004 až do roku 2010 rostly zisky společnosti tempem 55 % ročně. Nicméně během tohoto období byl růst ceny akcie těsně korelován s růstem zisku. Dávalo to smysl a mělo by to dávat smysl. Vysoké zisky společnosti poskytovaly základ růstu akcií v důsledku celosvětového zájmu o tuto akcii. Následující graf ukazuje vývoj Amazonu v letech 2004 až 2010 a korelaci mezi ziskem a cenou akcií.

Možná během této slavné etapy si Amazon vytvořil své věrné, možná horlivé držitele akcií. Nicméně od roku 2010 Amazon zjistil, že je těžké, nebo téměř nemožné vytvořit zisk, ale to nezastavilo růst ceny akcií (závislých na zisku) do téměř stratosférických výšin. Následující graf ukazuje tento vývoj. Akcie pokračují ve zrychleném růstu navzdory dramatickému propadu ziskovosti v letech 2011 až 2012. Je tu něco, co nám uniká?

Při dalším zkoumání jsme se zaměřili na příjmy z peněžního toku (Funds From Operations, FFO), což je blízký příbuzný operačního cash flow a co jsme zjistili, bylo úžasné. Jak se můžeme přesvědčit na následujícím grafu, akcie Amazonu sledují téměř bezchybně FFO. Nicméně je to stále matoucí. Amazon sice generuje velmi silné cash flow, ale tyto peníze nejsou investorům dostupné.

Nicméně graf ukazuje jasně, že akcie Amazonu závisí na FFO a protože je FFO odvozeno z cash flow, jsou akcie korelovány s cash flow. To vysvětluje vysokou cenu akcií, protože cash flow Amazonu neustále roste.

Dalším důvodem vysokého růstu akcií, může být očekávání budoucího růstu zisku. 35 vedoucích analytiků firmy Capital IQ se shoduje, že růst zisků během následujících pěti let dosáhne 35,4 % ročně. To je velmi silný a pro investory také velmi atraktivní růst.

Pokud si promítneme zhodnocení akcie při P/E = 35,4, dostaneme se v následujícím grafu mimo oblast předpovědi, ale stále to znamená, že si můžeme udělat představu, jak vysoko se akcie Amazonu v současné době pohybují. Není pochyb o tom, že z tohoto pohledu je akcie velmi nadhodnocená.

Pokud budeme chtít najít nějakou příčinu, která ospravedlňuje toto vysoké ohodnocení Amazonu podíváme se blíže na prodeje. Následující graf FUN (fundamentální podkladová data) vykresluje vývoj prodejů na akcii od roku 1998. Prodeje na akcii (saleps) se zvýšily z 1,92 USD v roce 1998 na 134,57 USD na akcii v roce 2012. Prodeje na akcii v posledním čtvrtletí (MRQ) dosahovaly 34,36 USD, takže pokud tuto hodnotu vynásobíme čtyřmi, dostaneme odhadovanou hodnotu za celý rok. Odhadované prodeje na akcii by tedy v roce 2013 měly dosáhnout 137,44 USD, což indikuje pokračování silného prodejního růstu. Každý majitel, kterému by podnik rostl takovouto rychlostí, by byl štěstím bez sebe.

Náklady vynaložené na prodané zboží na akcii (cogsps) rostou také závratným tempem. Od roku 1998 vzrostly z 1,47 USD na 97,51 USD v roce 2012. To představuje 34,97 % průměrný roční růst. Znamená to, že pro Amazon je stále dražší udržet růst svého podnikání.

Svoji pozornost nyní obrátíme k marži hrubého zisku (gpm). V následujícím grafu je vidět, že Amazon v roce 2012generoval hrubou marži ve výši 27,5 % a během posledního čtvrtletí to bylo 33,44 %. To jsou skvělá čísla pro každé podnikání. Nicméně když se podíváme na čistou marži (npm) shledáme, že do roku 2012 se pohybovala v záporných číslech, stejně jako v posledním čtvrtletí. Po většinu své existence generoval Amazon zápornou čistou marži a to není dobře.

Vyvstává otázka: „Proč se nedaří Amazonu přetavit své silné prodeje do zisku?“ Pro investory, je to veliké minus, protože investor očekává odměnu jak ve formě zisku, tak ve formě dividend. To, že Amazon není schopen generovat zisk, vyvolává pochyby, navzdory jeho obrovskému prodejnímu úspěchu.

Po prozkoumání marží se můžeme podívat na aktiva a jejich růst a opět nás čeká veliké překvapení. Od roku 1998 vzrostla hodnota aktiv Amazonu z 648 milionů USD na 32,55 miliardy USD v roce 2012. Představuje to růst ve výši 32,27 % ročně.

Na druhou stranu, i když je růst aktiv Amazonu fascinující, nedaří se firmě přetavit tento růst do žádného zisku. Následující graf ukazuje návratnost aktiv (roa) od roku 2005. Je znepokojující, že návratnost aktiv neustále klesá a v roce 2012 dokonce přechází do záporných čísel.

Růst aktiv Amazonu je mimořádně vysoký, tak se podívejme na počty kmenových akcií (csho). Počet kmenových akcií vzrostl z 318 milionů akcií v roce 1998 na 454 milionů akcií v roce 2012. Obvykle takové ředění akcií způsobuje pokles cen akcií, nikoli jejich růst. Je to tím, že při větším počtu akcií musí firma generovat vyšší zisk, aby zisk na akcii zůstal zachován. To by mohlo vysvětlovat, proč se Amazonu zisky držet nedaří.

V následujícím grafu se podíváme na účetní hodnotu firmy. Opět zde vidíme pozitivní vývoj. Účetní hodnota vztažená na akcii vzrostla z 0,44 USD v roce 1998 na 18,04 USD v roce 2012. To znamená, že složený procentuální přírůstek přesahuje 30 % ročně. Na druhé straně to ovšem také znamená, že akcie se obchodují na 19 krát vyšší ceně, než je účetní hodnota firmy. To je hodně drahé.

Poslední graf vnáší do celkového obrazu opět rušivé prvky. Když se podíváme na rentabilitu vlastního kapitálu (roe), tak vidíme, že klesla z 134,5 % v roce 2005 do záporných čísel v roce 2012.

Závěr a zhodnocení

Amazon je určitě silná společnost, která vykazuje silná a důležitá fundamentální data. Nicméně je poměrně znepokojující, že se stále není schopna svůj úspěch promítnout do zisku. V určitém okamžiku začnou investoři vyžadovat nejen nějaký podíl na zisku, ale začnou vyžadovat i dividendy, a pokud jim společnost nebude schopna vyhovět, mohly by se stát akcie Amazonu zranitelnými a náchylnými k prudkému výprodeji. Akcionáři Amazonu by si měli být vědomi svého extrémního zhodnocení, protože pokud nastane situace, že levitační kouzlo přestane fungovat, bylo by to pro ně zničující.

Na závěr. Situace okolo akcií Amazonu připomíná hru škatule, škatule, hejbejte se. Dokud hraje melodie iracionální nevázanosti, akcionáři tančí kolem vysoce hodnotných akcií Amazonu a užívají si hudby sirén extrémního optimismu. Může však být užitečné snažit se rozpoznat a popsat důvody, které by vysvětlily stávající vysokou výkonnost akcií. V akciovém trhu neexistuje žádná záruka.

Zdroj: Chuck Carnevale, FastGraph

Akcie a trhy